OLG München: Empirische Schätzung des Risikozuschlags zum Basiszinssatz bei der Unternehmensbewertung

21.12.2009

AktG §§ 327a, 327b, 327f

Empirische Schätzung des Risikozuschlags zum Basiszinssatz bei der Unternehmensbewertung

OLG München, Beschl. v. 14. 7. 2009 – 31 Wx 121/06 (rechtskräftig; LG Nürnberg-Fürth)

Leitsätze des Gerichts:

1. Planungsrechnungen der Gesellschaft sind als Ergebnis unternehmerischer Entscheidung im Spruchverfahren nur eingeschränkt, nämlich auf ihre Plausibilität überprüfbar. Anpassungen sind nur vorzunehmen, soweit die Planungen nicht plausibel sind.

2. Zur Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes, insbesondere des Risikozuschlags.

Gründe:

I. Gegenstand des Verfahrens ist die angemessene Barabfindung aufgrund des am 14.11.2002 beschlossenen Ausschlusses der Minderheitsaktionäre.

Die Antragsteller waren Aktionäre der C. AG, deren Geschäftstätigkeit vor allem die Vermittlung von Kapitalanlageprodukten über das Internet in Deutschland, Frankreich und Spanien umfasste. Das Grundkapital von 47.587.641 € war in ebenso viele auf den Inhaber lautende nennwertlose Stückaktien eingeteilt, die ab 26.4.1999 im Börsensegment „Neuer Markt“ und ab 16.9.2002 am Geregelten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse notiert waren. Die Antragsgegnerin erwarb mit Kaufvertrag vom 29.4.2002 zunächst 66,43 % der Anteile von der damaligen Hauptaktionärin zum Preis von 9,08 € pro Aktie und kaufte weitere Aktien im Rahmen eines bis 1.8.2002 geltenden Übernahmeangebotes zum Preis von 12,40 € je Aktie, das von 84,8 % der angesprochenen Aktionäre angenommen wurde. Mit weiteren Käufen am Kapitalmarkt erreichte sie eine Beteiligung von 95,05 % und kündigte am 17.9.2002 den geplanten Ausschluss der Minderheitsaktionäre an. Am 14.11.2002 beschloss die ZIP 49/2009, 2340Hauptversammlung, die Aktien der Minderheitsaktionäre gegen eine Barabfindung von 11,75 € auf die Hauptaktionärin zu übertragen. Der Beschluss wurde am 19.12.2002 in das Handelsregister eingetragen. In den letzten drei Monaten vor der Hauptversammlung lag der Börsenkurs zwischen 9,62 € und 11,68 € je Stückaktie. Der gewichtete Durchschnittskurs in den drei Monaten vor Bekanntgabe des geplanten Ausschlusses der Minderheitsaktionäre am 17.9.2002 betrug 11,54 € je Stückaktie.

Das LG hat mit Beschluss vom 13.9.2002 die W.K. Wirtschaftsprüfungsgesellschaft als sachverständigen Prüfer bestellt. Sie hat die angebotene Barabfindung als angemessen bewertet unter Hinweis darauf, dass die Unsicherheit der Planung als hoch einzuschätzen sei, jedoch zu angemessenen Ergebnissen führe, weil die Unsicherheit entsprechend hoch im (mit 9,3 % angesetzten) Risikozuschlag erfasst worden sei.

Die Antragsteller haben beantragt, als angemessen eine höhere Abfindung festzusetzen. Mit Beschluss vom 21.11.2006 hat das LG die angemessene Barabfindung auf 18,23 € je Stückaktie festgesetzt. Dabei ging es abweichend von der Bewertung durch Hauptaktionärin und sachverständigen Prüfer von einem Risikozuschlag von 4 % (statt von 9,3 %) zum Basiszinssatz von 5,5 % aus, was zu einer Herabsetzung des Kapitalisierungszinssatzes von 9,62 % (Phase I) bzw. 8,62 % (Phase II) auf 6,17 % bzw. 5,17 % führte. Weiteren Beanstandungen folgte das LG nicht.

Gegen die Entscheidung des LG haben die Antragsgegnerin sowie die Antragsteller sofortige Beschwerde bzw. Anschlussbeschwerde eingelegt.

II. Die sofortigen Beschwerden und die Anschlussbeschwerden sind zulässig (§ 12 Abs. 1 und 2, § 17 Abs. 2 SpruchG). Die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin führt zur Herabsetzung der vom LG festgesetzten Barabfindung auf 12,61 € je Stückaktie der C. AG. Im Übrigen haben die sofortigen Beschwerden und die Anschlussbeschwerden keinen Erfolg.

1. Das LG hat zu Recht die Anträge als zulässig erachtet. (Wird ausgeführt.)

2. Nach § 327a Abs. 1 Satz 1 AktG kann die Hauptversammlung einer Gesellschaft die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließen. Dabei muss die vom Hauptaktionär festgelegte Barabfindung die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen (§ 327b Abs. 1 Satz 1 AktG). Angemessen ist eine Abfindung, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, die also dem vollen Wert seiner Beteiligung entspricht (BVerfGE 14, 263, 284; BVerfGE 100, 289, 304 f. = ZIP 1999, 1436 (m. Anm. Wilken), dazu EWiR 1999, 751 (Neye); BGH ZIP 2003, 1745 (m. Bespr. Knoll, S. 2329) = AG 2003, 627, 628, dazu EWiR 2004, 1 (Müller); BayObLG NJW-RR 1996, 1125, 1126; Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 327b Rz. 4; MünchKomm-Bilda, AktG, 2. Aufl., § 305 Rz. 59). Zu ermitteln ist der Grenzpreis, zu dem der außenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (BGHZ 138, 136, 140 = ZIP 1998, 690). Der Börsenwert bildet regelmäßig die Untergrenze der Abfindung, es sei denn, dass mangels Liquidität der Aktie der Börsenkurs nicht aussagekräftig ist (MünchKomm-Grunewald, AktG, § 327b Rz. 9).

Der gerichtliche Sachverständige hat, ebenso wie die Hauptaktionärin und der sachverständige Prüfer, bei der Ermittlung des Unternehmenswerts in nicht zu beanstandender Weise die Ertragswertmethode angewendet (vgl. BGH ZIP 2003, 1745 = AG 2003, 627, 628; BayObLGZ 1998, 231, 235, dazu EWiR 1999, 293 (Himmelmann); OLG Düsseldorf AG 2001, 189, 190 m.w.N.), wobei der so ermittelte Anteilswert gegebenenfalls einer Korrektur anhand des Börsenkurses bedarf (vgl. BVerfGE 100, 289, 307 = ZIP 1999, 1436). Nach dieser Methode werden die zukünftigen Erträge des Unternehmens geschätzt und auf den maßgeblichen Stichtag mit dem Kapitalisierungszinssatz diskontiert. Das nicht betriebsnotwendige (neutrale) Vermögen wird gesondert bewertet und regelmäßig mit dem Liquidationswert angesetzt (BayObLGZ 1998, 231, 235).

Zu berücksichtigen ist bei der Bewertung der vorliegenden Gutachten allerdings, dass sie nach ihren zugrunde liegenden Erkenntnismöglichkeiten nicht in der Lage sein können, mathematisch einen exakten oder „wahren“ Unternehmenswert am Stichtag festzustellen. Dem Gericht kommt somit die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter betriebswirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert, der Grundlage für die Abfindung ist, im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen (st. Rspr., vgl. BGH ZIP 2001, 734, 736, dazu EWiR 2001, 605 (Wenger); BayObLG AG 2006, 41; OLG München OLGR 2008, 446 m.w.N.).

3. Hinsichtlich der Ertragsprognosen sieht der Senat die vom Sachverständigen auf ihre Plausibilität überprüften und teilweise korrigierten Ansätze als taugliche Grundlage für die Schätzung des Unternehmenswertes an. Soweit von Antragstellern der pauschale Vorwurf mangelnder Neutralität des Sachverständigen erhoben wird, liegt das angesichts seines ausführlich und sorgfältig begründeten schriftlichen Gutachtens und seiner langjährigen beruflichen Erfahrung mit der Prüfung und Bewertung von Banken neben der Sache.

a) Die Planungsrechnungen der Gesellschaft sind im Spruchverfahren nur eingeschränkt nachprüfbar, denn sie sind das Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung der Gesellschaft verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Genügt die Planung diesen Anforderungen, darf sie nicht durch andere – letztlich ebenfalls nur vertretbare – Annahmen des Gerichts ersetzt werden (vgl. OLG Stuttgart ZIP 2008, 2020 = AG 2008, 510, 513 m.w.N.). Vorhandene Planungsrechnungen sind deshalb auf ihre Plausibilität zu überprüfen. Fehlen Planungsrechnungen oder sind sie nicht plausibel, so sind sachgerechte Prognosen zu treffen oder Anpassungen vorzunehmen (OLG Düsseldorf AG 2008, 498, 500; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rz. 330).

b) Die vom Sachverständigen vorgenommenen Korrekturen sind nach diesen Grundsätzen nicht zu beanstanden. (Wird ausgeführt.)

4. Den Kapitalisierungszinssatz schätzt der Senat (§ 287 Abs. 2 ZPO) für die Phase I auf 7,48 % und für die Phase II auf 6,48 %. Dieser Kapitalisierungszinssatz setzt sich zusammen ZIP 49/2009, 2341aus Basiszinssatz von 5,5 % und Risikozuschlag von 6 % abzüglich der typisierten persönlichen Ertragsteuer von 35 %. Insoweit folgt der Senat dem Sachverständigen nicht in vollem Umfang, der einen Basiszinssatz von 5,25 % und einen Risikozuschlag von 8 % (ermittelt aus einer Marktrisikoprämie von 5 % und einem Adjusted-Beta einer Peer Group von 1,6 %) herangezogen hat. Für die Phase II berücksichtigt der Senat wie der Sachverständige einen Wachstumsabschlag von 1 %.

a) Der Basiszinssatz bildet eine gegenüber der Investition in das zu bewertende Unternehmen risikolose und laufzeitadäquate Anlagemöglichkeit am Kapitalmarkt ab. Zur Konkretisierung wird regelmäßig auf Staatsanleihen abgestellt, die als „quasisicher“ zu qualifizieren sind (vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 4. Aufl., S. 361 ff.; Ballwieser, Unternehmensbewertung, 2. Aufl., S. 83 ff.; Großfeld, a.a.O., Rz. 564 ff.). Der vom LG in Übereinstimmung mit dem sachverständigen Prüfer angenommene Basiszinssatz von 5,5 % ist nicht zu beanstanden. Diesen Zinssatz hat auch der Senat bereits für einen Stichtag Ende Oktober 2002 unter Berücksichtigung der Zinsstrukturkurve und der zum 1.1.2003 auf 5,5 % zurückgenommenen IDW-Empfehlung als geeignet erachtet (vgl. OLG München OLGR 2008, 446, 447 für Stichtag 30.10.2002). Für den 14.11.2002 weist die Zinsstrukturkurve nach der Nelson/Siegel/Svensson-Methode einen Wert von 5,37 % aus. Der Sachverständige gelangt aufgrund eines Drei-Monats-Durchschnittswertes der Zinsstrukturdaten zu einem Basiszinssatz von 5,25 %, was ebenfalls vertretbar sein mag. Der Senat hält es jedoch aus den oben genannten Gründen nicht für vorzugswürdig, diesen Wert anzusetzen, zumal sich aufgrund der Zinsstrukturdaten gerade Ende Oktober/Anfang November nach einem Absinken im August/September wieder höhere Werte ergaben.

b) Für die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes wird der Basiszinssatz um einen Risikozuschlag erhöht. Dadurch wird berücksichtigt, dass sich der Basiszinssatz auf für sicher gehaltene festverzinsliche Anleihen ohne Liquidationsrisiko bezieht, der Markt aber demgegenüber für die Investition in Unternehmensbeteiligungen, die in ihrer Wertentwicklung unsicher sind, einen Zusatznutzen (Prämie, Zuschlag) erwartet, der dieses Risiko ausgleicht (vgl. OLG Stuttgart AG 2007, 128, 133 m.w.N.; BayObLG AG 2006, 41, 43). Nach der Konzeption des IDW S 1 wird nicht mehr (wie nach dem früheren Standard HFA 2/1983) zwischen unternehmensspeziellen und allgemeinen Risiken unterschieden, sondern das gesamte Unternehmerrisiko ausschließlich im Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt. Der unternehmensspezifische Risikozuschlag soll sowohl das operative Risiko aus der betrieblichen Tätigkeit als auch das vom Verschuldungsgrad beeinflusste Finanzierungsrisiko abdecken (vgl. IDW S 1 i.d. F. v. 28.6.2000 Ziffer 6.2; WP-Handbuch 2002, A Rz. 209).

aa) Der Senat hält daran fest, dass die marktorientierte Ermittlung des Risikozuschlags unter Anwendung des (Tax)CAPM (Capital Asset Pricing Model) der pauschalen Festlegung aufgrund von Erfahrungswerten nicht überlegen ist. Denn auch hier hängt das Ergebnis in hohem Maße von der subjektiven Einschätzung des Bewerters ab, die nur nicht unmittelbar durch die Schätzung des Risikozuschlags selbst ausgeübt wird, sondern mittelbar durch die Auswahl der Parameter für die Berechnung von Marktrisikoprämie und Beta-Faktor (vgl. dazu auch Hachmeister/Wiese, WPg 2009, 54, 58). Die rechnerische Herleitung des Risikozuschlags täuscht darüber hinweg, dass aufgrund der Vielzahl von Annahmen, die für die Berechnung getroffen werden müssen, nur eine scheinbare Genauigkeit erreicht wird und nicht etwa eine mathematisch exakte Bemessung des für die Investition in das konkrete Unternehmen angemessenen Risikozuschlags (vgl. ausführlich OLG München OLGR 2008, 446, 447). Schon die zu treffende Prognose, inwieweit die Daten aus der Vergangenheit auch für die künftige Entwicklung aussagekräftig sind, unterliegt subjektiver Wertung, desgleichen die Auswahl der Parameter, die sowohl Marktrisikoprämie als auch Beta-Faktor entscheidend beeinflussen. Der Sachverständige hat die dem Modell zugrunde liegenden Annahmen dargestellt und auf die Schwächen hingewiesen, es aber trotz der in Bezug auf die konkrete Ermittlung einzelner Parameter vom Bewerter zu treffenden Annahmen als am besten geeignet angesehen, subjektives Ermessen zu begrenzen.

(1) Der Sachverständige hat eine Marktrisikoprämie von 5 % als „gut begründbar“ angesehen, was zutreffen mag, aber nicht ausschließt, dass auch andere Werte gut begründbar sind, denn die zahlreich vorliegenden Studien ergeben ein „vielfältiges Bild“ und eine beträchtliche Streubreite der ermittelten Marktrisikoprämien (vgl. Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 5. Aufl., S. 254 – 7 Studien, MRP 2,66 % bis 8,2 %; Ballwieser, a.a.O., S. 97 – 12 Studien, MRP 1,2 % bis 10,4 %). Der Arbeitskreis Unternehmensbewertung des IDW (AKU) hat zunächst eine Marktrisikoprämie von 4 % bis 6 % (vor Steuern) empfohlen, dann eine Marktrisikoprämie vor Steuern von 4 % bis 5 %, die für Bewertungsstichtage nach dem 31.12.2004 herangezogen werden soll (vgl. Drukarczyk/Schüler, a.a.O., S. 257; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2006, 1005, 1019; Ballwieser/Kruschwitz/Löffler, WPg 2007, 765, 768). § 203 Abs. 1 BewG legt für das vereinfachte Ertragswertverfahren fest, dass sich der anzuwendende Kapitalisierungszinssatz aus einem aus Zinsstrukturdaten abzuleitenden Basiszins und einem Zuschlag von 4,5 % zusammensetzt.

(2) Auch im vorliegenden Fall zeigt sich, dass der Beta-Faktor erheblich durch die Wahl der Messperiode, des Intervalls zur Bestimmung der Rendite und des Vergleichsindex beeinflusst wird (vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz, a.a.O., S. 377; Dörschell/Franken/Schulte/Brütting, WPg 2008, 1152, 1155 ff.). Das (raw) Beta von C. etwa beträgt für dieselbe Messperiode (4/2000 bis 3/2002) bei gleichen Intervallen (Wochenrenditen) mit dem CDAX als Bezugsgröße 2,19, mit dem DAX als Bezugsgröße 1,74. Allein die Wahl des Vergleichsindex führt also zu einer Abweichung von 0,45, und zwar für einen Zeitraum, der vor dem Übernahmeangebot der Antragsgegnerin liegt.

Wird auf das Beta einer „Peer Group“ zurückgegriffen, muss zusätzlich durch den Bewerter eine Einschätzung vorgenommen werden, welche Unternehmen vergleichbar sind. Darüber hinaus ergibt sich ein anderer Wert, wenn nicht das Raw-Beta herangezogen wird, sondern – wie vom Sachverständigen im ZIP 49/2009, 2342Hinblick auf die zukunftsorientierte Risikoeinschätzung bevorzugt – das Adjusted-Beta, bei dem unterstellt wird, dass sich das Beta des Unternehmens im Zeitablauf an das durchschnittliche Markt-Beta von 1 annähert. Das Adjusted-Beta wird gebildet, indem zwei Drittel des Raw-Beta und ein Drittel des Markt-Beta zusammengezählt werden. Durch diese Vorgehensweise wird ein über dem durchschnittlichen Markt-Beta liegendes Beta nach unten korrigiert, ein unter dem Markt-Beta liegendes nach oben. So reduziert sich etwa das von der Antragsgegnerin bei der Bewertung zugrunde gelegte (raw) Beta von 1,86 auf ein Adjusted-Beta von 1,57.

Dem Bewerter steht also eine Fülle von unterschiedlichen Daten zur Verfügung, aus denen er eine Auswahl trifft, die signifikante Unterschiede im Ergebnis bewirken kann. (Wird ausgeführt.)

bb) Der Senat hält eine empirische Schätzung des Risikozuschlags für vorzugswürdig, die im Rahmen einer Gesamtwürdigung aller maßgeblichen Gesichtspunkte der konkreten Situation des zu bewertenden Unternehmens Rechnung trägt. Dabei können auch – bei der gebotenen kritischen Überprüfung – die unter Anwendung des CAPM gewonnenen Daten als eines der Elemente für die Schätzung des Risikozuschlags herangezogen werden.

Der Senat folgt dem Sachverständigen insoweit, als dieser das Risiko des zu bewertenden Unternehmens deutlich höher als das des Gesamtmarktes einschätzt. Der Sachverständige hat sich bei dieser Einschätzung nicht nur auf die von ihm ermittelten Kapitalmarktdaten bezogen, sondern auch auf weitere Umstände. Nach den überzeugenden Ausführungen des Sachverständigen ergibt sich das überdurchschnittliche Risiko des zu bewertenden Unternehmens zum einen aus dem Geschäftsmodell, das sich auf Online-Brokerage konzentriert, zum anderen aus der verminderten Prognosesicherheit in der Start-Up-Phase. (Wird ausgeführt.)

Das unternehmensspezifische Risiko ist deshalb hier – im Gegensatz zu den bisher vom Senat entschiedenen Fällen – deutlich über dem des gesamten Marktes anzusiedeln. Für die Schätzung des Risikozuschlags kann der in § 203 Abs. 1 BewG vom Gesetzgeber festgelegte Zuschlag von 4,5 % zum Basiszinssatz einen Anhaltspunkt bieten. Auch wenn diese Vorschrift nur im vereinfachten Ertragswertverfahren zur Anwendung kommt, kann die darin zum Ausdruck gebrachte Wertung des Gesetzgebers nicht völlig unberücksichtigt bleiben, der für dieses vereinfachte Bewertungsverfahren einen solchen Zuschlag für die Wertermittlung im Regelfall als geeignet erachtet hat. Der Senat sieht unter Abwägung aller in Betracht zu ziehenden Umstände einen Risikozuschlag von 6 % als angemessen an; der vom Sachverständigen angesetzten Risikozuschlag von 8 % erscheint zu hoch. Ein Risikozuschlag von 6 % liegt im Übrigen auch in der Bandbreite, die sich aus den nach dem CAPM ermittelten Daten ergibt; der Ansatz einer Marktrisikoprämie von 4 % und eines Beta von 1,5 (etwa als Durchschnitt der deutschen Vergleichsunternehmen) führt zum gleichen Ergebnis.

c) Der Sachverständige hat ferner einen Abschlag beim Kapitalisierungszinssatz für die Jahre 2006 (Phase II) vorgenommen im Hinblick auf die in ihm enthaltene zukünftige Geldentwertungsrate, mit dem unterstellt wird, dass die Unternehmensgewinne tatsächlich nach Maßgabe dieses Geldentwertungsabschlags wachsen werden. Diese Vorgehensweise ist nicht zu beanstanden; sie entspricht der Bewertungspraxis und wird auch von der obergerichtlichen Rechtsprechung anerkannt (vgl. OLG München BB 2007, 2395, 2397; OLG Stuttgart ZIP 2007, 530 = AG 2007, 209, 214, dazu EWiR 2007, 225 (Wilsing/Goslar); Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz, a.a.O., S. 438 f.; Großfeld, a.a.O., Rz. 930 f. m.w.N.). Wie der Sachverständige hält der Senat einen Wachstumsabschlag von 1 % für die Phase II für geeignet zur Festlegung des Kapitalisierungszinssatzes; damit ist der Chance eines inflations- bzw. volumeninduzierten Ergebniswachstums angesichts des Marktumfelds und der erwarteten niedrigen Inflationsrate hinreichend Rechnung getragen.

(Es folgen einzelfallbezogene Wertberechnungen.)

<einsender>Mitgeteilt von Richterin am OLG Margaretha Förth, München</einsender>

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